[Pierre de Puybasset]
Bonjour David, que faut-il retenir du mois de septembre ?
[David Kruk]
Tout le monde avait peur de ce mois, en raison notamment d’une performance moyenne largement négative (-1,4%) sur la dernière décennie pour l’indice S&P500, avec plusieurs années qui ont été vraiment négatives. En définitive, le mois ne s’est finalement pas si mal passé, même si la première quinzaine a clairement été marquée par la crainte, alimentée par des données économiques négatives sur l’inflation et par un environnement géopolitique délicat. Le prix du Brent est remonté jusque 108 dollars et les taux obligataires ont fortement grimpé. Cet environnement a suffi pour raviver les anticipations d'un cycle de plusieurs hausses des taux aux Etats-Unis.
Nous avons également eu la montée des incertitudes politiques, avec les élections à venir en France et la montée de l’extrême droite en Allemagne. Enfin, la croissance chinoise continue d’être particulièrement morose, avec une demande intérieure qui reste atone. Et pour couronner le tout, le discours sur l’IA s’est infléchi fortement, avec notamment Anthropic qui a annoncé un ralentissement du développement des modèles les plus avancés et OpenIA qui a reporté son IPO vers 2027.
La deuxième partie du mois a toutefois été plus rassurante, avec un baril qui s’est stabilisé et la perspective d’une victoire démocrate aux élections de mi-mandat qui pourrait amener Trump à calmer le jeu. Mais c’est surtout la Réserve Fédérale qui a calmé le jeu, en montant qu’elle serait à la hauteur des attentes. En votant à l’unanimité un relèvement de son taux directeur de 0,25%, Kevin Warsh a démontré que l’argentier américain restait indépendant et n’était plus « behind the curve ».
[Pierre Puybasset]
C’est une bonne nouvelle pour les marchés, parce que la crainte était qu’elle cède à Donald Trump et laisse glisser l’inflation.
[David Kruk]
Exactement, cette hausse de taux a été positive. Et les grands courtiers américains ont d’ailleurs relevé le nombre de hausses attendues pour 2026, même s’il y a encore débat sur le fait que nous soyons entrés dans un véritable cycle de resserrement.
Le troisième élément qui a redonné du tonus au marché, c’est l'IA avec Meta et son nouvel assistant Muse, qui s’est installé en tête des téléchargements, et qui a permis au Nasdaq de grimper vers un nouveau record.
Et enfin, toutes les données sur la consommation publiées en septembre ont été extrêmement favorables, notamment sur les cartes de crédit aux Etats-Unis.
[Pierre Puybasset]
SI ça continue de bien se passer aux États-Unis, ça reste quand même plus compliqué e Europe…
[David Kruk]
Effectivement, la croissance économique est bien plus faible qu'aux États-Unis, mais la croissance des résultats est quand même significativement au-dessus des attentes dans un environnement qui reste pénalisé par la hausse de l’inflation. Et même si la croissance est faible, les indicateurs d’activité restent bons. D’ailleurs, lorsque la BCE a relevé son taux directeur, Christine Lagarde a aussi remonté le taux de croissance attendu pour 2027. Nous sommes aujourd’hui dans un environnement qui est bien meilleur que nos attentes du début d’année lorsque le conflit en Iran s’est déclenché.
[Pierre Puybasset]
Les indices de surprise économique ont très fortement rebondi cet été, ce qui dénote une situation qui est meilleure que les attentes du consensus.
[David Kruk]
C'est exactement ça. Donc oui, l’Europe est bien sûr à la traîne et notre croissance est inférieure. Mais on a quand même des matières de satisfaction, ce qui est moins le cas en Chine.
Et juste pour finir, la volatilité américaine sur la bourse américaine reste faible, ce qui montre qu'avec toutes les problématiques actuelles, il n'y a pas une inquiétude majeure. Tout le monde reste positionné sur la croissance des résultats.
[Pierre Puybasset]
En tout cas, les dynamiques microéconomiques restent bonnes. Alors, qu'est-ce qu'ils disent les brokers américains ?
[David Kruk]
Grosso modo, ils sont positifs. Le basculement de la chambre des Représentants vers les démocrates a déjà été anticipé. Ils estiment généralement que les élections de mi-mandat ne devraient pas avoir un impact fondamental sur les résultats des entreprises ou la trajectoire économique. Nous devrions avoir un pic de stress avant l’échéance, mais la politique de la Réserve Fédérale va rester beaucoup plus importante que l'élection en elle-même. Si les démocrates gagnent largement les deux chambres, il pourrait y avoir plus de modifications à la marge, notamment sur la déréglementation, l’IA ou les tensions tarifaires.
[Pierre Puybasset]
Une perte de majorité de la part du parti présidentiel est généralement une bonne période pour les marchés financiers ?
[David Kruk]
C'est tout à fait vrai, ils n'aiment pas le pouvoir dans une seule main. La contradiction est extrêmement bénéfique.
La croissance aux Etats-Unis est vraiment en train de s'emballer, de sorte que les courtiers ne voient plus les taux rebaisser de sitôt. Ils estiment qu’il va falloir vivre avec des taux plus élevés, mais que ce n'est pas grave puisque la croissance est là, et pensons que le taux à 10 ans pourrait même aller jusque 6% sans que cela pose problème. Dans cet environnement, l’indice S&P500 pourrait rapidement atteindre 8000 points. La question fondamentale est désormais sur la pérennité des résultats des entreprises, et sur la capacité de l’IA de soutenir la hausse des cours.
Goldman Sachs fait un peu bande à part, en tablant sur une baisse de l’inflation assez rapide après le pic de 2026, avec une Fed qui pourrait descendre son taux directeur à plusieurs reprises en 2027. Je suis assez d’accord avec cette vision, en dépit du fait qu’il est impossible de contrôler ce qui se passe au niveau géopolitique.
[Pierre Puybasset]
Ce que tu décris sur la dynamique de l'économie américaine, ça commence à ressembler à un risque de surchauffe avec des effets de deuxième tour sur l'inflation, non ?
[David Kruk]
C'est vrai que l'inflation de second tour est une des questions qui revient le plus chez les grands courtiers américains, mais j'ai quand même le sentiment que toute révolution technologique amène de la déflation. Pour les perspectives d’inflation, ce serait quand même bien que le cours du pétrole retombe vers les 80 dollars, mais à plus long terme, la révolution de l’IA va rester un événement déflationniste.
[Pierre Puybasset]
Qu'est-ce qu'il faut penser de la situation en France ?
[David Kruk]
Au niveau des flux, plus personne ne veut acheter de la dette française sur le court terme. Nous sommes toutefois aujourd’hui arrivés sur un niveau plancher où tout le risque est vraiment représenté dans le niveau des taux et du CAC40. Dans ce contexte, le différentiel de taux entre la France et l’Allemagne devrait se maintenir entre 1,1% et 1,2%.
[Pierre Puybasset]
Nous avons d’ailleurs réduit nos positions en actions françaises dans nos fonds, en dépit de la valorisation très attractive du marché.
On parle beaucoup d'un marché qui est au plus haut, mais il y a beaucoup de territoires sur lesquels on a eu des consolidations qui sont assez importantes et la thématique spatiale en fait partie. Aujourd'hui, quand on regarde le S&P 500, le nombre de titres qui est valorisé au-dessus de 40 fois le bénéfice attendu est aussi bas qu'au moment le plus aigu du COVID ou même de la crise financière. Les valorisations des titres qui composent le S&P 500 sont relativement raisonnables en fait. J'ai la faiblesse de penser que la croissance défensive reste un bon compartiment de long terme et je pense qu'il faut continuer à regarder ça avec attention.
Alors pour terminer, quelles sont tes attentes pour le mois d’octobre ?
[David Kruk]
Bears look smart, bulls make money. Les baissiers ont l'air intelligents, mais les haussiers font de l'argent. Aujourd'hui, nous avons appris à vivre avec des taux plus élevés, avec l'acceptation d'un pétrole à 100 dollars et des taux qui sont probablement qui vont aller plus haut pour de bonnes raisons.
En octobre, nous allons arriver sur les résultats du troisième trimestre, et je pense que personne ne sera positionné à la baisse avant les résultats, après un premier semestre exceptionnel pour la croissance des bénéficies. La croissance sera peut-être moins forte, mais elle restera très satisfaisante. Nous allons également récupérer les rachats d’actions propres, qui restent le premier acheteur du marché.
Donc du coup, je pense que ce sera un octobre vert avec une hausse des marchés.
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